Texas Instruments: возрождение американской промышленности

Если вас интересует только наша цена входа и вы хотите узнать, планируем ли мы покупать еще, смело переходите сразу к нашему инвестиционному плану. Если вы хотите узнать больше об одном из основоположников полупроводниковой индустрии, читайте дальше…

Содержание

Введение

Лето 1958 года. Даллас, Техас.

Воздух был густым и тяжелым — тот самый гнетущий зной, от которого плавится асфальт. В кампусе Texas Instruments жизнь практически остановилась. Парковки были пусты, коридоры безмолвны. Общекорпоративный отпуск превратил оживленный центр инноваций в город-призрак, оставив после себя лишь тихий гул спящего оборудования. Но в одной из лабораторий горел свет. Там, в тишине, трудился немногословный и долговязый инженер по имени Джек Килби. Он был новичком в компании — настолько, что еще не успел накопить отпускных дней. И пока его коллеги отдыхали на озерах и побережьях, Килби был предоставлен сам себе. Одиночество его не беспокоило; оно давало ему время подумать. А подумать было о чем.

Его наняли для решения величайшей проблемы электронной эры — препятствия настолько огромного, что его прозвали “тиранией чисел”. Суть ее была проста для понимания, но кошмарна в реализации. Компьютеры состояли из тысяч отдельных компонентов — транзисторов, резисторов, конденсаторов, — спаянных вручную. Это был изнурительный, дорогой и ненадежный процесс. Одна-единственная некачественная пайка в этом “клубке проводов” могла вывести из строя машину размером с комнату. Индустрия задыхалась от собственной сложности.

Общепринятый подход гласил: делать все меньше и собирать аккуратнее. Но в тишине лаборатории, вдали от чужих мнений, Килби видел все иначе. Проблема была не в деталях. Проблема была в проводах между ними. И тогда в его голове зародился простой вопрос, нарушавший все правила: зачем создавать компоненты из разных материалов, чтобы потом сталкиваться с невыполнимой задачей их соединения? Что, если все детали — транзистор, резистор, конденсатор — можно изготовить из одного цельного блока? Из монолита? Если это удастся, провода просто исчезнут.

Он работал неделями. На одолженном оборудовании, он скрупулезно придавал форму и легировал крошечные кусочки германия. Он не гнался за элегантностью. Он гнался за идеей. К 12 сентября все было готово. Он позвал в лабораторию нескольких скептически настроенных руководителей и показал им свое творение. Оно было уродливым: грубый осколок германия, приклеенный к стеклянной пластине; неуклюжее нагромождение тонких золотых проводов, отходящих от его поверхности и закрепленных комками воска.

В комнате витало ощутимое сомнение. Килби осторожно подключил выводы своего странного устройства к осциллографу и щелкнул выключателем. И вот оно. На экране затанцевала ровная, светящаяся зеленая синусоида. Уродливая маленькая пластина работала. Это была полноценная схема, генерирующая сигнал без посторонней помощи. В тишине лаборатории начало зарождаться осознание значимости момента. Тихий новичок, работавший во время корпоративного отпуска, сокрушил “тиранию чисел”. Это было достижение такого масштаба, что десятилетия спустя, в 2000 году, оно принесет ему Нобелевскую премию по физике — высшее признание его идеи, изменившей мир.

Второй Титан в Стенах TI

В том же 1958 году в двери Texas Instruments вошел еще один блестящий ум — Моррис Чанг. Как и Килби, он был инженером, но на этом их сходство заканчивалось. Если Килби был тихим и скромным, то Чанг — амбициозным, с острым чутьем к бизнесу и производству. Пока изобретение Килби зажигало фитиль микроэлектронной революции, именно Чанг стал одним из ее главных архитекторов на производстве. Всего через три месяца после прихода он решил производственный кризис, подняв выход годной продукции на критически важной линии транзисторов почти с нуля до 25%. Руководство это заметило. За свою блестящую 25-летнюю карьеру Чанг дослужился до старшего вице-президента, ответственного за весь глобальный полупроводниковый бизнес. Именно он превратил интегральную схему в массовый, завоевавший мир продукт.

Но на рубеже 1970-х и 1980-х в Texas Instruments фокус сместился на потребительские товары, такие как калькуляторы и цифровые часы. Моррис Чанг увидел что его видение будущего производства чипов игнорируется. Он утверждал, что стоимость строительства новых производственных фабрик, или “фабов”, становится настолько астрономической, что многие компании больше не могут себе этого позволить. Он предложил радикальную бизнес-модель: “контрактное производство” или “фаундри” — создание компании, которая будет заниматься исключительно изготовлением чипов для других фирм.

Линейка калькуляторов TI

Руководство TI, уверенное в своей модели “разработка плюс производство”, не была готова к таким радикальным изменениям. Чанг покинул TI в 1983 году.

Непреднамеренное Последствие

После ухода из Texas Instruments Чанг был нанят правительством Тайваня. Там, в 1987 году, в возрасте, когда большинство людей планирует выход на пенсию, он начал самую дерзкую главу своей жизни. В 56 лет Моррис Чанг с нуля основал компанию, наконец-то получив возможность реализовать видение. Это была Taiwan Semiconductor Manufacturing Company — TSMC.

Последствия этого шага были подобны землетрясению, сотрясшему основы индустрии, созданной Джеком Килби. Модель “контрактного производства”, предложенная TSMC высвободила волну американских инноваций. Такие компании, как Nvidia, Qualcomm и Broadcom, теперь могли не иметь собственных заводов, а сосредоточиться исключительно на проектировании чипов, просто отправляя свои разработки на производство в TSMC. В этом и заключалась глубокая ирония: эра американского доминирования в производстве, заложенная Texas Instruments, была непреднамеренно разрушена рукой одного из её же титанов. Реализовав свое видение, Моррис Чанг демократизировал разработку чипов и, по сути, передал на аутсорсинг ту самую производственную мощь, пионером которой был его бывший работодатель.

Сегодня маятник глобализации качнулся в обратную сторону. На американской земле разворачивается новое поле битвы, подогреваемое инвестициями в рамках “Закона о чипах” (CHIPS Act) и протекционистской политикой, усиленной многочисленными тарифами. Поэтому главный вопрос заключается в новой исторической роли Texas Instruments: сможет ли компания-пионер, делающая теперь монументальную ставку на Америку, стать одной из главных движущих сил возрождающегося американского индустриализма?

Обзор компании и анализ рынка

Texas Instruments (TI) — ведущая американская технологическая компания со штаб-квартирой в Далласе, штат Техас, играющая ключевую роль в мировой полупроводниковой промышленности. Основанная в 1951 году, TI является одним из крупнейших в мире разработчиков и производителей полупроводниковых компонентов. Обширный ассортимент продукции компании насчитывает более 80,000 наименований и включает в себя, прежде всего, аналоговые микросхемы и встраиваемые (embedded) процессоры.

Деятельность компании сосредоточена в двух основных бизнес-сегментах, которые являются основой ее стратегии:

Аналоговые компоненты: Этот сегмент, приносящий более 75% выручки, является локомотивом компании. Он производит чипы для управления питанием и обработки сигналов, которые незаменимы практически во всех электронных устройствах.
Встраиваемые процессоры: Это подразделение поставляет “мозг” для электроники, включая микроконтроллеры и процессоры, выполняющие задачи в самых разных областях — от промышленной автоматизации до систем помощи водителю (ADAS).

Распределение выручки TI по бизнес-направлениям

Опираясь на эти ключевые индустрии, Texas Instruments реализует масштабную стратегическую инвестицию, направленную на укрепление своего положения в отрасли. Центральным элементом стратегии является рассчитанный на шесть лет цикл повышенных капитальных вложений (CapEx), в рамках которого компания уже прошла 70% пути. Этот многолетний план основывается на трех взаимосвязанных императивах.

Инвестиции по сегментам бизнеса и их процент от общей выручки

Во-первых, капиталоемкие инвестиции на “фабы” требуют уверенности в долгосрочном спросе. Эту уверенность обеспечивает стратегический фокус компании именно на промышленных и автомобильных рынках. Доля этих секторов с длинным жизненным циклом выросла с 40% выручки в 2014 году до примерно 75% сегодня, создавая стабильную базу, необходимую для масштабного расширения производства.

Во-вторых, многомиллиардные капитальные затраты компании частично застрахованы от рисков и субсидируются благодаря американскому закону “CHIPS and Science Act”, в рамках которого TI ожидает получить от 7,5 до 9,5 миллиардов долларов в виде государственного финансирования и налоговых льгот.

В-третьих, TI стремится к достижению технологического и ценового преимущества путем перевода значительной части производства на 300-миллиметровые пластины. Этот шаг обеспечивает снижение себестоимости одного чипа примерно на 40% по сравнению с 200-миллиметровыми пластинами, которые использует большинство конкурентов.

Пациент скорее жив, чем мертв

В 2025 году на мировом рынке полупроводников складывается неоднозначная картина. С одной стороны, ошеломительный бум в области искусственного интеллекта (ИИ) и высокопроизводительных вычислений продолжает стимулировать беспрецедентный рост в сегменте передовой логики и памяти. С другой стороны, традиционные автомобильный и промышленный секторы проходят через фазу циклического восстановления. После значительной коррекции инвентаря (inventory), которая сдерживала спрос в конце 2024 и первой половине 2025 года, эти основополагающие рынки теперь демонстрируют явные и ощутимые признаки оживления. Снижение спроса было прямым следствием масштабной коррекции инвентаря: клиенты, накопившие значительные излишки в период дефицита после пандемии, в конце 2024 и первой половине 2025 года распродавали эти избыточные резервы.

Анализ последней финансовой отчетности от ключевых лидеров отрасли и рыночные прогнозы показывают, что циклическое дно для автомобильных и промышленных полупроводников, возможно, было пройдено в первом квартале 2025 года. Опережающие индикаторы сигнализируют о начале постепенного восстановления. Мы думаем что это восстановление — не просто временное пополнение запасов, а может быть возобновлением мощных и долгосрочных тенденций роста.

Потенциальный разворот цикла

Одним из самых надежных сигналов является улучшение в портфеле заказов (order books). В своем комментарии к доходам за первый квартал 2025 года CEO STMicroelectronics Жан-Марк Шери заявил, что в компании “соотношение заказов к поставкам (book-to-bill) улучшилось”. Соотношение book-to-bill выше 1.0 — это классический индикатор, который означает, что объем новых заказов превышает текущие поставки, сигнализируя о будущем росте выручки.

Это дополняется комментариями о стабилизации спроса:

Автомобильный сегмент Infineon после спада в первом квартале продемонстрировал последовательный рост на 6% во втором квартале.
Во время отчета за первый квартал руководство NXP выразила “осторожный оптимизм” относительно направления рынка. Хотя годовые показатели оставались отрицательными, динамика квартал к кварталу стала положительной.
Автомобильный сегмент Analog Devices вырос на 2% последовательно в своем первом финансовом квартале.

Эти позитивные сигналы на уровне отдельных компаний подтверждаются и более широким взглядом на исторические циклы. Ниже представлена таблица, в которой указано количество месяцев, прошедших с момента предыдущего пика до последующего восстановления. С момента пика, достигнутого в марте 2022 года, прошёл 41 месяц, но полноценного подтверждения восстановления все еще нет. Анализ прошлых циклов показывает, что 40-месячный период (более или менее) исторически был той временной фазой, после которой начинался рост. Конечно, это лишь статистическая закономерность, а не непреложный закон, но этот индикатор можно рассматривать как дополнительный сигнал о возможном развороте цикла.

CHIPS Act и Тарифы

Соединенные Штаты активно работают над снижением зависимости от иностранных цепочек поставок полупроводников с помощью таких инициатив, как закон “О чипах и науке” (CHIPS and Science Act). Принятый в 2022 году, этот закон предусматривает $39 млрд прямых субсидий и 25%-ный инвестиционный налоговый вычет для стимулирования отечественного производства чипов. Эти меры продиктованы соображениями национальной безопасности и экономической конкуренцией.

Texas Instruments является ключевым бенефициаром и активным участником этой стратегии. Компания получила до $1,61 млрд прямого финансирования в рамках закона CHIPS для поддержки инвестиций в размере более $18 млрд в новые производственные объекты в Техасе и Юте. Кроме того, TI ожидает получить еще от $6 до $8 млрд через 25%-ный инвестиционный кредит на передовое производство (AMIC).

Фабрики по производству полупроводников и проекты расширения (неполный список)

Эта государственная поддержка напрямую усиливает то, что стало ключевым стратегическим преимуществом компании: расширение производственного присутствия в США. Однако фокус на внутреннем рынке не исключает и сильного международного присутствия. В условиях глобальной напряженности наличие передовых предприятий в США повышает устойчивость цепочек поставок и улучшает контроль над затратами, в то время как компания продолжает сохранять значительные позиции в Китае, на который приходится около 20% её выручки. Texas Instruments демонстрирует сбалансированную стратегию, которая сочетает в себе снижение геополитических рисков за счет возвращения производства в страну (оншоринга) и стратегическое присутствие на ключевых мировых рынках.

Драйверы Роста и Оптимизация

Более десяти лет такие концепции, как Индустрия 4.0, Интернет вещей (IoT) и роботизация, позиционировались в качестве будущего производственного сектора. Хотя за это время не наблюдалось взрывного роста, мы полагаем, что сегодня эти долгосрочные тренды достигли переломного момента и в ближайшие годы могут показать более стремительную динамику. Катализатором послужил недавний прорыв в области нейронных сетей. Мы ожидаем, что эти достижения в сфере искусственного интеллекта, лежащие в основе больших языковых моделей (LLM), распространятся и на промышленные секторы. Здесь передовые алгоритмы резко повысят ценность существующих датчиков и оборудования, что будет стимулировать внедрение более сложной автоматизации.

Вторым мощным катализатором служит стратегическое стремление правительства США к возвращению производства в страну (оншоринг). Углубленная автоматизация предлагает очевидное решение для компенсации высоких затрат на рабочую силу, позволяя компаниям переносить производство в США с наименьшими потерями для долгосрочной рентабельности. Мы уже видим первые признаки этой новой эры: например, робот Vulcan от Amazon — первая разработка компании, наделенная осязанием и моторикой, сопоставимой с человеческой.

Во время февральской встречи 2025 года по вопросам управления капиталом руководство Texas Instruments особо выделило эти новые возможности, отметив богатый потенциал для применения продуктов компании. Краеугольным камнем стратегии TI является расширение собственных производственных мощностей, что обеспечивает как снижение затрат, так и геополитически надежные поставки. Компания активно переводит производство на более современную технологию 300-миллиметровых пластин, которая позволяет снизить стоимость чипа на 40% и обеспечивает более высокую валовую прибыль. Только за 2024 год доля продукции, произведенной на 300-мм пластинах, выросла с 40% до 60%, что подчеркивает высокие темпы этого важнейшего перехода.

Влияние технологии 300-мм пластин на валовую маржу

Эта мощная производственная база напрямую поддерживает стратегическую ориентацию TI на промышленный и автомобильный рынки. В отличие от чувствительной к цене бытовой электроники, спрос на базовые чипы в этих критически важных секторах по своей природе более неэластичен. Такая структура наделяет Texas Instruments преимуществом в установлении цен. Помимо этих ключевых рынков, компания также имеет все возможности, чтобы извлечь выгоду из долгосрочного роста в сфере ИИ и дата центров. В 2024 году этот сегмент показал рост на 20%. Драйвером роста выступает портфель важнейших продуктов для высокопроизводительных аналоговых систем и управления питанием, включая передовые решения для электропитания, компоненты на основе нитрида галлия (GaN) и высокоскоростные оптические компоненты, которые необходимы для современной инфраструктуры дата центров.

Финансовый Анализ

Как мы уже объясняли выше, Texas Instruments в настоящее время переживает два ключевых события: циклический спад в полупроводниковой отрасли и период повышенных капитальных затрат, направленный на наращивание производства в США и оптимизацию производства.

На графике ниже хорошо видно, что свободный денежный поток (FCF) перестал расти из-за существенного увеличения капитальных затрат (CapEx), начиная с 2021 года. Впоследствии, в 2023 году, FCF рухнул вследствие переизбытка чипов на рынке и циклического спада в отрасли.

Ежегодная выручка и FCF

Согласно заявлению менеджмента, компания прошла около 70% своего шестилетнего периода интенсивных капиталовложений. В дальнейшем планируется сохранение стабильного объема капитальных затрат на уровне $5 млрд в 2025 году и $2-5 млрд в 2026 году, при этом остается пространство для маневра по его снижению в 2027 году при сохранении неблагоприятной рыночной ситуации.

Ежеквартальная валовая маржа

Ключевым остается вопрос о будущих уровнях валовой маржи и способности компании генерировать денежный поток после стабилизации капитальных затрат. От руководства поступили сигналы, проливающие свет и на этот вопрос. В своих моделях менеджмент исходит из разных сценариев роста выручки и предполагает, что валовая маржа превысит 60% во всех случаях, кроме сценария с наименьшим ростом. Учитывая динамику квартальной маржи, есть все основания полагать, что в долгосрочном периоде она стабилизируется около 65%.

Ожидается, что в 2026 году свободный денежный поток (FCF) на акцию достигнет $8–$12 по мере снижения капитальных затрат и возобновления роста. Если компания достигнет этих целей, ее оценка окажется в диапазоне от 18 до 27 по мультипликатору P/FCF (цена/свободный денежный поток). Учитывая, что за последние 10 лет (до 2022 года) этот показатель находился в диапазоне 10-25, форвардная цена выглядит завышенной по сравнению с историческими значениями. Однако, если компания сможет доказать свою способность к более высокому и устойчивому росту, рынок, очевидно, может скорректирует оценку.

Показатель цена/FCF

Наконец, пара слов о дивидендах. Мы знаем, что для многих наших читателей это важный фактор. Texas Instruments — один из дивидендных “королей”, увеличивающий выплаты 21 год подряд. Если вы ищете стабильные дивиденды, эта компания может стать надежным выбором, сочетающим стабильный рост выплат с потенциалом роста бизнеса.

Рост ежегодных дивидендов

Наш инвестиционный план

Мы осознаем, что применение ИИ в физическом мире накладывает существенные ограничения и требует повышенного внимания к безопасности и надежности. Поэтому мы считаем, что для ощутимого роста этого тренда потребуется больше времени, чем многие ожидают. Дополнительным подтверждением служит последний отчет TSMC, в котором компания упомянула, что пока не видит значительного спроса в секторе робототехники.

Принимая во внимание высокие оценки на рынке и ранний этап развития промышленной автоматизации, мы считаем преждевременным делать ставку на узкоспециализированных игроков. На наш взгляд, инвестиции в такого гиганта, как Texas Instruments, — более сбалансированный подход. Компания завершает масштабный цикл капитальных затрат, а ее менеджмент исторически доказывал свою эффективность, что позволяет надеяться на высокую отдачу от этих инвестиций.

Наша цена входа составляет ~$200, и мы будем внимательно следить за квартальными отчетами, которые будут опубликованы на этой неделе. Финансовые результаты лидеров, включая NXP и саму Texas Instruments, должны прояснить ситуацию в промышленном и автомобильном секторах. Если мы увидим новые сигналы о восстановлении спроса, мы без колебаний увеличим нашу долю в Texas Instruments в ближайшие месяцы.