Компания на 10 триллионов долларов: разбор сегментов бизнеса, финансовый анализ, целевая стоимость.
Начало
К глубокой оценке бизнес-циклов Amazon важно приступить с истории становления компании. Джефф Безос основал Amazon в 1994 году после ухода с должности вице-президента в D.E. Shaw & Co., хедж-фонда с Уолл-стрит. В D.E. Shaw, где Безос стал самым молодым вице-президентом фирмы в 30 лет, он прочитал отчёт, прогнозирующий ежегодный рост веб-коммерции на 2300%. Осознав значительную возможность, он составил список из 20 потенциальных продуктов для продажи онлайн, в итоге выбрав книги из-за их низкой стоимости и универсального спроса. С этим решением Безос поехал из Нью-Йорка в Сиэтл, по пути составляя бизнес-план Amazon. 5 июля 1994 года он официально основал компанию, изначально работая из своего гаража. Amazon начинался как онлайн книжный магазин, используя потенциал интернета для предложения огромного выбора наименований. Быстрый рост компании позволил ей расширить свои услуги за пределы книг, начиная с 1998 года.
В последующие годы Amazon значительно вырос, но даже в 1999 году он всё ещё был убыточным, несмотря на достижение рыночной капитализации примерно в 30 миллиардов долларов. В эпоху доткомов цена акций компании испытывала экстремальную волатильность. Акции Amazon достигли пика пузыря доткомов в 113 долларов в 1999 году. Однако когда пузырь лопнул, цена акций упала примерно на 95%, торгуясь на уровне всего 5,51 доллара в конце 2001 года.
В 2006 году Amazon расширила свою бизнес-модель, запустив свои первые облачные сервисы: Elastic Compute Cloud (EC2) для облачных вычислений и Simple Storage Service (S3) для облачного хранения. Эти сервисы заложили основу для Amazon Web Services (AWS). Технологический мир был потрясён, когда в 2015 году Amazon начала сообщать результаты AWS как отдельный бизнес-сегмент, показывая гораздо более высокую прибыльность, чем в других своих подразделениях. Это показало другим игрокам, что возможно построить высокоприбыльный бизнес, предлагая облачные услуги, что побудило их более агрессивно двигаться в этот сектор. Со временем Amazon расширила свои облачные предложения, и в настоящее время предоставляет более 200 различных облачных сервисов. В результате AWS стал самым прибыльным подразделением Amazon.
Один из ключевых уроков из истории Amazon — это подход к реинвестированию под руководством Джеффа Безоса. В течение первых двух десятилетий существования компании Amazon отдавала приоритет реинвестированию практически всех доходов в рост бизнеса. Эта стратегия привела к минимальной отчётной прибыли в течение этого периода, но заложила основу для долгосрочного успеха компании.
Эта агрессивная стратегия реинвестирования постоянно позволяла скептикам ставить под сомнение бизнес-модель Amazon, особенно её способность генерировать значительную прибыль по сравнению с другими крупными технологическими компаниями. В течение своего последнего бизнес-цикла, который совпал с пандемией Covid-19, Amazon активно инвестировала в расширение складских помещений и другие капитальные затраты. В результате в 2022 году компания даже сообщила об отрицательной чистой прибыли. Однако эти цифры могут вводить в заблуждение, если рассматривать их изолированно. Основываясь на историческом паттерне Amazon по превращению инвестиций в долгосрочную выгоду, разумно ожидать, что эти недавние капитальные вложения принесут значительную отдачу в течение следующих нескольких лет.
Важным показателем перехода Amazon от мышления, ориентированного на рост, к мышлению, ориентированному на оптимизацию, является смена руководства, когда Энди Джесси сменил Джеффа Безоса на посту генерального директора. Этот переход следует схеме, похожей на ту, что была в Apple, когда компания перешла от эпохи Стива Джобса, ориентированной на инновации, к периоду Тима Кука, сфокусированному на оптимизации. Многие скептики утверждают, что Apple не выпустила ни одного революционного продукта после ухода Джобса и потеряла свой инновационный дух. Однако одновременно с этим Apple открыла для себя огромные возможности оптимизации в рамках существующей бизнес-модели. В результате акции компании принесли более чем 20-кратную доходность за время пребывания Кука на посту с 2011 года.
Amazon Маркетплейс
Amazon предоставляет отчеты о доходах в следующем формате: Северная Америка, Международный сегмент и AWS. Однако сегменты рынка Северной Америки и Международный слишком широки, поэтому мы разбиваем их на более мелкие категории. Доходы Amazon Marketplace включают продажи из онлайн- и офлайн-магазинов, услуги сторонних продавцов, рекламные услуги и другие источники. Это тот сегмент, в котором, по нашему мнению, существует множество возможностей для оптимизации процессов.
Оптимизация бизнеса
Инициатива Amazon по оптимизации основана на двух главных целях: снижение переменных затрат на единицу продукции и эффективное использование фиксированных затрат. В то время как основные части переменных затрат включают затраты на продукцию, транзакционные издержки, затраты на выполнение заказов (отбор, упаковка, транспортировка и т. д.), фиксированные затраты в основном включают расходы на создание и поддержку технологической инфраструктуры, функции онлайн-магазина, а также затраты на создание и оптимизацию сети выполнения заказов. Площадь не офисной недвижимости Amazon за последние шесть лет удвоилась – в основном это арендованные и собственные объекты, используемые для выполнения заказов. Поразительные темпы роста складских помещений напрямую связаны с фиксированными затратами и косвенно влияют на переменные затраты.
Чтобы минимизировать ненужный рост как переменных, так и фиксированных затрат, Amazon стремится уменьшить количество дефектов в своих процессах, повысить эффективность процессов и поддерживать культуру бережливого производства. Мы полагаем, что обе эти задачи в значительной степени охватываются усилиями Amazon в области робототехники и электрификации парка доставки последней мили (“last-mile delivery”).
Роботы в Amazon
Amazon прошла путь “от нуля до героя”, всего за 10 с небольшим лет став крупнейшим в мире производителем промышленной робототехники. Amazon вертикально интегрирует робототехнику, что позволяет ей разрабатывать индивидуальные решения и лучше контролировать затраты. Например, автономные мобильные роботы (AMR) работают с использованием облака Amazon Web Services (AWS). Они получают указания от облачных систем для навигации по сетке закодированных маркеров по всему объекту.
В настоящее время Amazon использует помощь более 750 тысяч мобильных роботов по всему миру для выполнения заказов клиентов. Эти роботы перемещаются в различные места распределительных центров, чтобы забирать мобильные стеллажи с товарами и доставлять их на рабочие станции сотрудников. Уже 75% всех заказов клиентов по всему миру доставляются с помощью роботов, работающих в операциях Amazon.
Однако более интересно посмотреть, сколько роботов задействовано на единицу площади склада. Если мы сопоставим количество роботов на единицу площади с ростом складских помещений, мы увидим, что плотность роботов на квадратный фут растет быстрее.
На сегодняшний день Amazon Robotics разработала и внедрила впечатляющую линейку роботов, оптимизирующих складские операции.
Amazon старается подчеркнуть, что роботы вводятся, чтобы поддержать сотрудников. Однако очевидно, что долгосрочное видение заключается в том, чтобы как минимум частично заменить человеческий труд в складских операциях. Выполнение заказов – одна из крупнейших статей расходов в Amazon, и при текущей численности персонала значительная часть операционных затрат приходится на зарплаты сотрудникам склада, что является очевидной целью для сокращения затрат.
По мере того как роботы медленно, но верно заменяют людей на складах, Amazon создала 700 новых категорий рабочих мест, необходимых для обслуживания роботов. Это специалисты по управлению потоками, которые управляют ежедневными рабочими процессами в центрах выполнения заказов, наблюдатели за безопасностью взаимодействия с мобильными роботами, и инженеры по обслуживанию надежности, которые помогают поддерживать работу всех технологий на объектах Amazon.
Электрические фургоны для доставки
По оценкам, в настоящее время Amazon эксплуатирует около 100 тысяч фургонов доставки с бензиновым двигателем по всему миру. Поэтому, когда в 2019 году Amazon заключила сделку с Rivian о покупке 100 тысяч электрических фургонов доставки у Rivian к 2030 году, это практически означало, что Amazon намерена перевести весь парк фургонов доставки на электричество. По условиям сделки Rivian не могла продавать свои коммерческие фургоны кому-либо еще, а Amazon стала одним из крупнейших инвесторов Rivian, владея около 17% акций компании. Первые поставки начались в июле 2022 года, и на сегодняшний день Amazon ввела в эксплуатацию 13,5 тысяч фургонов доставки, произведенных Rivian. Правда, в отчете о доходах за третий квартал 2023 года Rivian объявила, что сделка с Amazon больше не является эксклюзивной. Тем не менее, обе компании по-прежнему привержены цели в 100 тысяч фургонов, и мы считаем, что это следующая большая возможность для оптимизации Amazon.
Наращивая свой парк электрофургонов, Amazon стала крупнейшим частным оператором сети зарядных станций для электромобилей в США, построив 17 тысяч зарядных устройств на 120 складах примерно за два года. И поскольку компания недавно объявила о добавлении электрических грузовиков тяжелого типа от Volvo, мы считаем, что Amazon убеждена в необходимости “перехода на электричество”. Это не должно вызывать удивления, поскольку электромобили, как правило, имеют более низкие эксплуатационные расходы и затраты на техническое обслуживание по сравнению с автомобилями с бензиновым двигателем, и должны быть более энергоэффективными, особенно в случае доставки “последней мили” с частыми остановками и началом движения.
Естественное развитие изменений Amazon в отношении робототехники и электромобилей указывает на автономно управляемые грузовики и фургоны для доставки. В 2020 году Amazon приобрела Zoox, стартап-разработчик технологий автономного вождения, за 1,2 миллиарда долларов. Если эта ставка окупится и Amazon успешно монетизирует её, мы можем увидеть появление первой в мире компании с рыночной капитализацией в 10 триллионов долларов.
Начало развития сервисов Amazon
Изучив сегмент торговой площадки Amazon, теперь мы обращаем наше внимание на другие ключевые области деятельности компании. Эта глава посвящена сервисному бизнесу Amazon, который, как правило, менее подвержен циклическим колебаниям и обладает потенциалом обеспечивать более высокую маржу по сравнению с другими направлениями деятельности компании.
Рекламные сервисы
Несколько крупных технологических компаний (Meta, Alphabet) монетизировали свои доминирующие позиции, предлагая рекламные услуги, которые генерируют большую часть их денежного потока. Общая черта этих компаний заключается в том, что они владеют огромными платформами с сотнями миллионов пользователей и имеют доступ к данным о поведении пользователей в интернете, что позволяет им становиться крупными маркетинговыми площадками. Аналогично, Amazon знает, что покупают ее пользователи, и имеет более 300 миллионов пользователей на своей торговой площадке. Используя эту платформу, Amazon расширяет собственные рекламные предложения. В настоящее время сегмент “Рекламные услуги” является самым быстрорастущим сегментом компании. Более того, это также самый быстрорастущий сегмент среди других крупных технологических игроков, с совокупным годовым темпом роста (CAGR) в 23%.
Хотя между крупными технологическими компаниями существует конкуренция за рекламные доходы, важно отметить, что наибольшие потери обычно несут традиционные рекламные игроки. Доля рынка крупных технологических компаний выросла примерно с 30% в 2008 году до около 65% в 2024 году, и с постоянно растущей важностью цифровых услуг в жизни людей она, вероятно, продолжит расширяться. Таким образом, у традиционных игроков все еще остается значительная доля рынка, которую они могут потерять, прежде чем крупные технологические компании напрямую столкнутся друг с другом в борьбе за ограниченный рекламный пирог.
Услуги по подписке
Amazon предлагает впечатляющий набор услуг в рамках подписки Amazon Prime. Текущая годовая стоимость подписки Amazon Prime в США составляет 139 долларов. Эта услуга включает бесплатную доставку в тот же день или на следующий день, доступ к Prime Video, неограниченный стриминг музыки и множество других преимуществ, которые по отдельности, казалось бы, стоили бы гораздо больше, чем 139 долларов. Аналитики JP Morgan, например, по сумме ее частей оценивают ценность подписки Amazon Prime в чуть более 1000 долларов, что указывает на огромные возможности Amazon в ценообразовании.
Amazon Web Services (AWS)
Amazon Web Services (AWS) является крупнейшим и наиболее прибыльным сегментом бизнеса и имеет огромное значение для текущей оценки Amazon. Для сравнения, в последнем первом квартале 2024 года на долю AWS пришлось 17% от общей выручки Amazon в размере 143 миллиарда долларов. В то же время, благодаря высокой марже программного обеспечения, AWS принесла 9,42 миллиарда долларов операционной прибыли, или около 62% от общей прибыли Amazon.
Amazon запустила S3, сервис хранения данных, в 2006 году, вскоре за которым последовал EC2, вычислительный сервис. В 2009 году они представили сервис реляционных баз данных. Позже появились Redshift и DynamoDB. Amazon выпустила сотни значимых релизов для клиентов еще до того, как кто-либо из их конкурентов приблизился к этому уровню. Эта эра характеризовалась тем, что AWS просто имела превосходные и более многочисленные продукты, приложения и сервисные предложения, а также лучшую документацию, чем кто-либо другой. Каждый раз, когда Google Cloud или Microsoft Azure что-то создавали, Amazon была на много шагов впереди и часто предлагала более простые в использовании решения. Сегодня AWS состоит из более чем 200 различных облачных сервисов.
По мере того, как Amazon продолжала расширяться вертикально, она начала разрабатывать собственные чипы для использования в своих центрах обработки данных. Пока что Nvidia доминирует в цепочке поставок ведущих ИИ-чипов, но Amazon стремится разработать более дешевые и быстрые ИИ-чипы, чтобы помочь клиентам снизить затраты на вычисления в области ИИ. Amazon утверждает, что ее предложение “будет два раза дешевле, чем запуск той же модели с Nvidia”. Подразделение компании по разработке чипов, Annapurna Labs, разработало три ключевых чипа: Graviton для вычислений, не связанных с ИИ, и ориентированные на ИИ Trainium и Inferentia.
Риски
Джефф Безос известен своей фразой: “Ваша маржа – это моя возможность”. Иронично, что теперь, когда AWS лидирует на рынке облачных вычислительных услуг, многие компании рассматривают доминирование AWS как свою возможность. Масштабные изменения в вычислительных технологиях, обусловленные Большими языковыми моделями (LLM), представляют шанс для других компаний нарушить позиции AWS. AWS изначально не была разработана и оптимизирована для рабочих нагрузок ИИ. В отличие от этого, Google имеет значительное преимущество благодаря своим собственным Tensor Processing Units (TPU) и в настоящее время обладает крупнейшим масштабом серверов для ИИ. Учитывая лидирующие позиции Google и Microsoft в ИИ, усиленные их партнерством с DeepMind и OpenAI, соответственно, это представляется наиболее очевидным вектором потенциальных изменений в отрасли.
Несмотря на эти трудности, ожидается, что ИИ все еще будет значительным фактором роста для AWS. Amazon предприняла стратегические шаги для укрепления своих позиций в сфере искусственного интеллекта:
- Инвестиции в Anthropic AI: Amazon стала миноритарным акционером Anthropic AI, одного из лидеров в области крупных языковых моделей искусственного интеллекта (LLMs). Компания первоначально инвестировала 1,25 миллиарда долларов с планами увеличить общий объем инвестиций до 4 миллиардов долларов. В рамках этой сделки Anthropic согласилась использовать AWS в качестве основного облачного провайдера и сделать свои модели ИИ доступными для клиентов AWS.
- Смещение важности производительности модели: По мере того, как рост производительности между поколениями LLM замедляется, а открытые модели, такие как Llama от Meta, уже конкурируют с лучшими закрытыми моделями, чистая производительность модели может отойти на второй план. Это изменение может сыграть на руку сильным сторонам AWS в области облачной инфраструктуры и предоставления услуг.
Более того, фокус конкуренции в сфере ИИ может сместиться с производительности моделей на войны “ИИ-платформ”, где ключевую роль играют каналы сбыта. Недавние шаги Apple иллюстрируют эту тенденцию: на WWDC 2024 Apple продемонстрировала свою силу, представив Apple Intelligence – систему, которая может по желанию использовать ChatGPT в качестве бэкенда, при согласии пользователя. Этот стратегический ход позиционирует OpenAI скорее как младшего партнера, чем прямого конкурента. Хотя официальные детали партнерства не разглашаются, эксперты предполагают взаимовыгодное соглашение: Apple может получить бесплатный доступ к моделям OpenAI, в то время как OpenAI может использовать обширную сеть распространения Apple с более чем 1 миллиардом пользователей iPhone. Аналогично, Amazon может эффективно монетизировать свою пользовательскую базу устройств Amazon Echo через своего умного голосового помощника Alexa, используя свое существующее присутствие в миллионах домов.
Однако мы всё ещё находимся на ранних стадиях войн ИИ. Пока неясно, окажут ли эти события негативное влияние на AWS или станут точкой дополнительного роста. Мы будем постоянно отслеживать ситуацию и предпринимать необходимые действия, если обнаружим какие-либо признаки ослабления позиций AWS из-за изменений на рынке, связанных с ИИ.
Оценка
В настоящее время акции Amazon торгуются с самым низким за десятилетие мультипликаторах P/E и EV/EBIT (NTM = “следующие двенадцать месяцев”). Кроме того, мультипликатор 14x EV/EBITDA (NTM) находится на самом низком уровне с 2008 года.
Прогнозируя выручку на 2025 год, мы предполагаем, что AWS от Amazon вырастет на 20%, электронная коммерция (прямые и сторонние продажи) – на 15%, рекламные услуги – на 25%, а подписные сервисы – на 10%. Мы присваиваем AWS и рекламе более высокую маржу, чем сегментам электронной коммерции и сервисам подписки. При терминальном P/E равном 25, мы рассчитываем цену акции на 2025 год в $246, что предполагает потенциал роста в 36% от сегодняшнего уровня ($182). В действительности, мы ожидаем, что эта цифра будет выше благодаря описанным инициативам по оптимизации, которые сейчас осуществляются.
Технический анализ
Поскольку мы достаточно уверены в фундаментальных показателях акций, в техническом анализе нас интересует не столько целевая цена, сколько подтверждение общего направления и некоторые указания на хорошие точки входа. Два графика дают нам довольно хорошее представление об этом. Во-первых, недельный график показывает достаточно устойчивый канал, в котором акция движется более года.
Далее, дневной график и, в частности, индикатор RSI, оказались надежными в определении хороших точек входа. Каждый раз, когда RSI достиг зоны “перепроданности”, акции восстанавливались и росли. И чем резче было восстановление RSI, тем сильнее был рост цены. В результате мы видим, что технические индикаторы подтверждают наш фундаментальный тезис.
Как и для многих других акций из компаний Великолепной Семерки, цена Amazon превысила предыдущие максимумы 2021 года, однако сталкивается с трудностями на новом уровне сопротивления в 200 долларов. Тот факт, что Джефф Безос продал акций почти на 10 миллиардов долларов на двух критических уровнях ($170 и $200), не способствует улучшению ситуации.
Мы можем предположить, что он не закончил продажи и может продолжать это делать, пока не обналичит около 10% своей общей доли владения. Тем не менее, мы не считаем, что его продажи каким-либо образом указывают на переоценку акций. На самом деле, то, что акции нашли поддержку и восстановились даже при таком сильном давлении инсайдерских продаж, является для нас позитивным индикатором. Как только цена закрепится на уровне $180, а затем пробьет $200 вверх, мы ожидаем как минимум 10% движение вверх до $220 в краткосрочной перспективе.
Заключение
На протяжении почти трёх десятилетий под руководством Джеффа Безоса Amazon придерживалась агрессивной стратегии роста, постоянно инвестируя весь свободный капитал обратно в бизнес. Хотя этот подход способствовал непрерывному расширению, он также скрывал значительный потенциал для оптимизации внутри операций компании. Подобно тому, как Тим Кук развил инновационное наследие Стива Джобса в Apple, мы ожидаем, что Amazon теперь начнет раскрывать свои огромные возможности для оптимизации. Этот сдвиг в фокусе может выявить ранее скрытые эффективности и ценность в рамках обширных операций компании.
Литература
https://www.aboutamazon.com/news/operations/amazon-robotics-cool-facts
https://www.semianalysis.com/p/google-gemini-eats-the-world-gemini
https://www.wired.com/story/amazons-new-robots-automation-revolution/
https://www.semianalysis.com/p/amazons-cloud-crisis-how-aws-will
https://www.statista.com/chart/23943/share-of-us-adults-who-own-smart-speakers/