Intel после третьего квартала: рынок наказал за сроки

Коротко

Intel ($INTC) у нас в портфеле, и коррекцию на 45% за месяц мы считаем разрывом в сроках, а не сломанным тезисом. Отчёт 28 января 2027 года станет его проверкой, но тезис здесь проверяется годами, и один квартал его не подтвердит и не опровергнет.

Третий квартал 2026 года компания закрыла с выручкой $16,5 млрд против $13,7 млрд годом ранее, а валовая маржа поднялась до 43% с 38,2%. Если бы отчёт на этом заканчивался, акция в тот день выросла бы. Вместо этого она потеряла 30,95%, и это худший день компании более чем за 50 лет. Причина в прогнозе на четвёртый квартал, где компания ждёт $15–16 млрд выручки при консенсусе $17,1 млрд, прибыль на акцию $0,25 вместо ожидаемых $0,43 и маржу около 38% против 44,1% в отчётном квартале по не-GAAP.

Мы видим здесь разрыв в сроках. ПК просел раньше, чем дата-центр набрал силу, и между падением одного и ростом другого лежат два-три квартала, в которые общая выручка будет выглядеть хуже, чем бизнес.

Четыре причины остаться

Первая причина в серверных CPU и агентном ИИ. Агенты не живут на одних ускорителях, каждому агентному процессу нужны процессорные ядра для оркестрации, памяти и ввода-вывода, и рост DCAI почти на 80% за квартал стал первым счётом за этот спрос. По данным наших источников, компания распродала вперёд все серверные CPU, которые может произвести, вплоть до 2030 года. Мы этого не проверяли, но переброска мощностей из Орегона с ПК на серверы говорит о том же.

Вторая причина в foundry. Выход годных на 18A улучшается, и скепсис к американскому контрактному производству тает. Срок по сделке на 14A во второй половине 2026 года пропущен, партнёр не назван, и это минус. При этом Лип-Бу Тан прямо говорит, что без реальных заказов обязательств брать не будет, и мы считаем, что заказы придут, потому что при нехватке пластин у всех второй источник передовых мощностей становится ценным сам по себе.

Третья причина в передовой упаковке. Подложки и T-glass стали узким местом всей отрасли, и своих людей к поставщику отправляли Nvidia, AMD, Apple, Google и Amazon. У Intel упаковка своя, и когда мощности по подложкам вырастут на 40%, это станет активом, который конкуренты вынуждены покупать у других.

Четвёртая причина в оптике и совместном проектировании ASIC. Кремниевая фотоника и заказные чипы для крупных клиентов остаются опцией, а не базой тезиса, но фабрики, упаковка и клиентская база в одних руках встречаются редко.

Что случилось

Причин две, и обе про время. Первая связана с ПК, где дорожающая память бьёт по спросу на компьютеры. Менеджмент ждёт, что рынок ПК сожмётся на 12% в 2026 году и ещё на 10% в 2027-м, а клиентская выручка самой компании в четвёртом квартале упадёт больше чем на 20%.

Вторая связана с мощностями, которых не хватает именно сейчас, когда серверные процессоры нужны всем. Авария на Fab 28 в Израиле стоит около $300 млн выручки. Подложек не хватает всей отрасли, и Intel перебрасывает линии с клиентских продуктов на серверные, с 18A на Intel 3, а такой переход занимает около шести месяцев. Дополнительные 40% мощностей по подложкам появятся через несколько месяцев, а заметного улучшения по производству менеджмент ждёт только во второй половине 2027 года. Если вы держите INTC, ваш горизонт – вторая половина 2027 года.

Разрыв закрывается, и это видно по сегментам

Чтобы отделить сроки от тренда, мы смотрим на два главных сегмента по годам. ПК остаётся самым большим и держится лучше, чем принято думать: после провала 2022 и 2023 годов его выручка растёт второй год подряд и в 2025-м прибавила 6,4%. Дата-центр три года падал, а в 2025-м развернулся и вырос на 32%, с $12,8 до $16,9 млрд.

В третьем квартале 2026 года разворот ускорился, и выручка DCAI достигла $7,3 млрд, почти на 80% больше, чем годом ранее. Менеджмент закладывает рост рынка серверных CPU больше чем на 30% в год в 2026 и 2027 годах. Что мешает этому росту перекрыть просадку ПК уже сейчас? Масштаб, потому что за 2025 год дата-центр принёс $16,9 млрд против $32,2 млрд у ПК, и пока он не дорастёт, общая выручка будет выглядеть слабо.

Foundry стоит отдельно, с выручкой $17,8 млрд в 2025 году и ростом на 1,6%. Для контрактного производства это нормальный темп, там счёт идёт на годы.

Квартал за кварталом компания становится лучше

Если вынести за скобки прогноз, два последних квартала оказались лучшими за два года. Выручка выросла с $13,6 млрд в первом квартале 2026 года до $16,1 млрд во втором и $16,5 млрд в третьем, а валовая маржа поднялась с 39,4% до 43%. Квартал, за который наказали акцию, по цифрам сильнее любого квартала 2025 года.

В четвёртом квартале маржа отступит к 38%, потому что переброска линий и простой Fab 28 давят на себестоимость. Это шаг назад с новой высоты, а не возврат к 27,5% второго квартала 2025 года.

Что уже в цене

За год акция прошла путь от $39,5 до $140,94 на максимуме 22 июня и обратно к $65,76 на закрытии 30 октября. За месяц она потеряла 45%, но с начала года всё ещё в плюсе на 78%. Рынок дважды переоценил компанию, сначала поверив в разворот целиком, а потом испугавшись одного квартала.

Консенсус аналитиков при этом не развернулся. Они ждут $62,3 млрд выручки в 2026 году и $70,5 млрд в 2027-м, прибыль на акцию $1,51 и $1,88, а средняя целевая цена составляет $113 при диапазоне от $70 до $200. По прогнозной прибыли 2026 года акция стоит 43,6 годовых прибылей, то есть рынок платит за разворот, а не за текущий год.

Баланс такое ожидание выдерживает, с $37,4 млрд денежных средств против $46,6 млрд долга. Свободный денежный поток за 2025 финансовый год составил минус $4,9 млрд при капитальных затратах $14,6 млрд, и финансовый директор предупредил, что в 2027 году он останется отрицательным. Мы считаем это ценой за мощности, которых не хватает всем, и готовы её платить.

Где мы можем ошибаться

Главный риск в исполнении, и мы не будем делать вид, что его нет. Критики говорят прямо: у компании было полгода на разворот запусков пластин, а нехватка подложек стала лишь удобным оправданием. Часть вины лежит на планировании, и мы злимся на менеджмент за этот разрыв. Лип-Бу Тан на звонке злился не меньше нашего, тот случай, когда мы с менеджментом согласны.

Второй риск в том, что сроки растянутся. Если переброска линий и подложки задержатся дольше второй половины 2027 года, разрыв между ПК и дата-центром продлится не два-три квартала, а год, и первая половина 2027-го в любом случае будет непростой из-за шестимесячного цикла пластин.

Третий риск в самом ПК. Если цикл памяти затянется, прогноз минус 12% и минус 10% для рынка окажется оптимистичным.